在金融市场短期涨跌的表象之下，一场多类资产的长期重新定价可能正在进行 —— 背后原因是投资者正寻求规避失控的财政赤字所带来的风险。
上周五，中美之间新一轮关祱威胁占据新闻头条，促使交易员纷纷撤离高风险资产、转向债券；与此同时，基金经理们对一种名为 “贬值交易” 的现象讨论正日益升温。
认同 “贬值交易” 逻辑的投资者正撤离主权债券及其计价货币。他们担忧，随着各国政府回避解决巨额债务负担，甚至进一步扩大债务规模，这些资产的价值将随时间推移而被侵蚀。
进一步推波助澜的是市场猜测：各国央行将面临越来越大的政治压力，被迫维持低利率以抵消政府债务压力 —— 而这一过程中，持续增发货币将加剧通胀。
就在上周，因倾向于推出经济刺激政策的高市早苗（Sanae Takaichi）向首相之位迈进，日元及日本国债遭遇抛售潮。法国财政问题引发的新一轮政治动荡冲击欧元；英国即将公布的预算案也令国债市场不安 ——2022 年英国国债抛售潮曾导致时任首相利兹・特拉斯下台，如今该市场仍未完全恢复。
尽管美国政府停摆，美元（DX=F）近几周仍有所上涨，但纵观全年，美元依旧处于弱势 —— 此前，唐纳德・特朗普总统的贸易战及减税计划曾导致美元遭遇自 20 世纪 70 年代初以来最严重的暴跌。他推行的 “美国优先” 政策打破全球秩序，同时对美联储独立性发起冲击，这也让市场质疑：美国国债是否还能继续完全保有 “全球主要无风险资产” 的地位？而这一地位正是长期债券收益率的重要支撑。
在 “贬值交易” 的另一端，贵金属凭借传统避险属性受益，加密货币也再度上涨 —— 此次上涨的原因是市场认为加密货币可作为规避政府政策冲击的 “避风港”。今年以来，黄金价格涨幅已超 50%，近期更是突破每盎司 4000 美元的历史关口；白银价格也飙升至历史新高。
尽管特朗普最新关祱威胁引发市场恐慌，导致加密货币价格大幅下跌，但比特币今年以来涨幅仍超 20%，且此前已创下历史新高。
解读：为何华尔街对 “贬值交易” 如此关注？
斯蒂芬・米勒表示，在他 40 年的市场从业生涯中，从未见过如此大规模的资金从货币和美国国债转向替代资产的趋势。这位前贝莱德澳大利亚公司固定收益部门负责人认为，这或许只是一个开始。
米勒目前担任加拿大 CI 金融集团旗下 GSFM 公司的顾问，他指出：“贬值交易的趋势仍有持续空间。美国国债已不再是曾经那种无可指摘的避险资产，这种现象在其他债券市场也同样存在。”
亿万富翁雷・达利欧与肯・格里芬因提出 “黄金可能比美元更安全” 的观点而登上新闻头条。加拿大养老金计划投资委员会负责人认为，美国国债也面临失去避险地位的风险。对冲基金顾问、作家纳西姆・塔勒布则表示，美国不断膨胀的赤字正在埋下债务危机的种子，而这场危机似乎几乎无法避免。
“当前世界正面临双重恶化：一方面，经济活动放缓之际，货币的通胀调整后价值在下降；另一方面，政府稳定性也在下滑。” 卡尔文・杨表示。他在新加坡蓝边顾问公司（Blue Edge Advisors）负责管理鱼尾狮基金（Merlion Fund），且近期一直在增持黄金。
“货币贬值”（debasement）一词的历史可追溯至亨利八世、尼禄等君主时代 —— 当时这些统治者会在金、银币中掺入铜等廉价金属，以稀释货币价值。
不过，对于当前是否正上演 “现代版货币贬值”，市场仍存在诸多质疑。尤其是黄金与比特币的上涨背后存在多重因素，且自全球金融危机以来，“债务危机即将来临” 的预警已反复出现，不少都为时过早。
俄罗斯入侵乌克兰后，其海外资产遭冻结，这一事件凸显了外汇资产易受外部制裁冲击的脆弱性，也提升了黄金的吸引力。各国央行也在增加黄金储备，以实现外汇储备多元化。
此外，加密货币市场向来不乏纯粹由市场动能驱动的暴涨暴跌：此前，“比特币可作为避险资产” 的观点已多次受挫 —— 疫情后通胀飙升期间，比特币与其他投机性资产一同下跌；近期贸易紧张局势升级，比特币也再度出现暴跌。
尽管近期出现波动，但美元、欧元和日元仍在贸易与银行体系中占据主导地位，仍是每日数万亿美元交易的核心锚点。政府债券同样是抵押品框架及全球金融体系运作的重要支撑。
此外，美国股市的持续上涨也对 “贬值交易” 逻辑构成挑战 —— 外国投资者若要参与美股交易，就需要持有美元；而且尽管特朗普的政策引发动荡，海外投资者对美国国债的持有量仍在持续增加。
“那些认为货币和债券可被比特币与黄金替代的人，需要认清现实。” 日本大型券商瑞穗证券（Mizuho Securities Co．）驻东京首席交易策略师大森祥司表示。
大森认为，当前市场正见证的只是一场 “动能交易”—— 无论基本面如何，越来越多投资者涌入看似能盈利的交易。
彭博策略师观点．．．
“‘货币贬值’一词似乎能合理描述近几个月市场的异常波动。但如今我们为当前交易格局找到了一个贴切的名称，这或许意味着所有人都过度倾向于单一方向，市场或将迎来波动与洗牌。”
—— 马克・卡德莫尔，彭博 “市场实时” 栏目执行主编
不过，即便 “货币贬值” 最终只是一场未颠覆市场现状的学术讨论，投资者对此展开争议也存在充分的合理依据。
欧睿盛 SLJ 资本公司（Eurizon SLJ Capital Ltd．）的策略师认为，得益于金融危机与疫情期间央行大幅降息、大举购债所带来的廉价资金洪流，各国政府已 “沉迷于赤字支出”。
“若储备管理者继续减持美元及所有法定货币，黄金价格可能继续走高。” 该公司策略师上周在报告中写道，“若其他条件不变，当各国央行的黄金持有量与美元储备持平时，黄金价格有望达到每盎司 8500 美元。这并非不可能。”
安德洛墨达资本管理公司（Andromeda Capital Management）的阿尔贝托・加洛表示，随着债务增加与人口老龄化，“货币贬值进程” 将加速 —— 对政客而言，选择这一方式比推动经济增长或实施财政紧缩更容易；他认为，各国央行也可能被卷入这一进程。
加洛在一份报告中指出：“政策制定者正酝酿货币政策改革，无论是重估黄金储备价值、放松银行监管，还是调整央行政策目标，最终结果都可能导致通胀固化、法定货币进一步贬值、长期利率上升，以及无风险资产与风险资产相关性转正。”
仅以美国为例：美联储为抑制通胀而维持高利率，此举抑制了经济增长；但特朗普政府的财政政策却背道而驰 —— 其减税计划预计将使本已接近 2 万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局今年 2 月警告，到 2050 年，美国债务规模可能接近国内生产总值（GDP）的两倍。
特朗普及其政府还曾呼吁美联储大幅降息（部分原因是官员们认为降息可降低债务成本），并试图罢免美联储理事莉萨・库克，此举正考验美联储的独立性底线。贸易战局势反复、美国政府停摆，以及总统动用司法部针对国内政敌，这些都加剧了市场对政治失能与政策不确定性的担忧。
在法国，总理塞巴斯蒂安・勒科尔尼因预算僵局成为两年内第五位辞职的总理，引发投资者再度焦虑；不过上周，他已被重新任命为总理。
至于日本，高市早苗有望出任首相之际，维持数十年的执政联盟瓦解，令市场对日本前景的疑虑加重。这位支持经济刺激政策的议员在党内领导人选举中获胜，意味着在通胀远高于央行目标的当下，日本央行加息步伐可能放缓。
在此背景下，部分人士仍认为 “贬值交易” 有进一步延续的空间。
“这一趋势充分体现了世界格局的变化，也可能表明在当前环境下，数字资产正成为更受信任的价值储存工具。” 伦敦 XTB 有限公司研究总监凯瑟琳・布鲁克斯表示，“我们认为，这种趋势短期内不会结束。”
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责任编辑：郭明煜
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